Acerca do custo do dinheiro (parte II)

Parte I.

Na Parte I fiquei pelos Estados Unidos. A bola de neve da dívida pública americana, o crowding out e a possibilidade de uma taxa das obrigações americanas a 10 anos acima dos 5% começar a retirar oxigénio ao gigantesco investimento em inteligência artificial. A questão agora é outra: o que é que isto tem a ver connosco?

Portugal não precisa de começar a gastar descontroladamente, nem de ver a sua dívida entrar numa trajectória explosiva, para ser afectado. O dinheiro circula num sistema. Se o activo que serve de referência ao custo do dinheiro a longo prazo no mundo passa a oferecer 5% praticamente sem risco, todos os outros candidatos ao mesmo capital têm de responder. Estados, empresas, fundos de investimento, projectos imobiliários, fábricas, parques energéticos ou centros de dados passam a competir com essa alternativa.

Nunca me esqueço do exemplo da câmara do Porto. Durante a crise da dívida soberana, a Câmara do Porto podia ter boas contas e uma gestão financeira prudente e, ainda assim, não escapar ao país onde estava localizada. Em Março de 2011, a Fitch baixou o rating do Porto de A+ para A-, na sequência da descida do rating da República. Poucos dias depois, voltou a baixar Porto, Lisboa e Cascais para BBB-, deixando explicitamente claro que não tinha detectado uma deterioração significativa das finanças municipais: o problema era os critérios da agência não permitirem que aqueles municípios tivessem uma classificação superior à do soberano.

É um exemplo que nunca esqueci. Podemos fazer tudo bem e, mesmo assim, sermos contaminados pelo ecossistema financeiro em que estamos inseridos. Anos mais tarde, quando o rating da República melhorou, a Fitch voltou a explicar que a classificação do Porto estava limitada pela classificação do Estado português. 

É isso que procuro representar no ciclo que se segue:

Condições financeiras globais mais restritivas tendem a aumentar o custo do financiamento em Portugal.  Capital mais caro reduz o número de investimentos que passam o teste da rentabilidade. Menos investimento hoje significa menos capacidade, tecnologia e produtividade amanhã. E uma economia que cresce menos fica, por sua vez, mais sensível ao custo da dívida.

Há um segundo ciclo, talvez ainda mais fácil de perceber. Se juros elevados travarem o investimento americano, fizerem cair as bolsas ou obrigarem a uma correcção dos enormes investimentos associados à IA, o efeito não fica nos Estados Unidos. Menor crescimento mundial significa menor procura. E menor procura externa chega a Portugal através das exportações, do turismo, do investimento estrangeiro e das expectativas das empresas.

Durante muitos anos habituámo-nos a um mundo em que dinheiro muito barato permitia financiar projectos que talvez nunca devessem ter saído do PowerPoint. Com capital mais caro, investidores e bancos são obrigados a fazer perguntas incómodas: Quem vai comprar? Quanto vai pagar? Que retorno produzirá este activo? Quanta electricidade existe realmente? O projecto cria valor ou depende apenas de continuar a existir dinheiro barato?

É isso que procuro representar na parte superior esquerda da figura. Condições financeiras globais mais restritivas tendem a aumentar o custo do financiamento em Portugal. Não de forma mecânica — temos o BCE, o euro e o risco próprio da República — mas a direcção da pressão é esta. Capital mais caro reduz o número de investimentos que passam o teste da rentabilidade. Menos investimento hoje significa menos capacidade, tecnologia e produtividade amanhã. E uma economia que cresce menos fica, por sua vez, mais sensível ao custo da dívida.

Talvez isso venha a ser particularmente importante no caso dos centros de dados. Portugal tem assistido ao anúncio de investimentos gigantescos associados à explosão da IA. Se Sharma na Parte I tiver razão, as obrigações americanas a 5% podem funcionar como um gigantesco teste de stress. Alguns projectos continuarão perfeitamente racionais. Outros talvez revelem que a sua viabilidade dependia bastante mais do custo do dinheiro do que das histórias contadas à volta da inteligência artificial.

É um outro ciclo: 

É bom voltar à lição da Câmara do Porto: não conseguimos escolher o preço do dinheiro do mundo em que vivemos. Podemos, isso sim, escolher quão robustos queremos ser quando esse preço mudar.

Ainda vou escrever uma parte III por causa do balão alemão que está a encher e é capaz de resultar em menos fundos europeus.